Go against the grain: 如何看待年底趋同的市场预期

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What we think has a much greater bearing on what we are than on the world around us.—George Soros

报告摘要

一、投资摘要

1. 期铜净空持仓下降2/3，VIX指数净空持仓创纪录。大多数投资者认为“悲观预期”还会继续修正，市场传递出的信号却是“乐观预期”被严重透支。

2. 美国财政部大举发债推升10年期美债利率，引发做多金铜比的交易转向，营造出一个风险偏好回升的信号。

3. 市场忽略了中美两国宏观风险向对方外溢的可能性，中国央行放松货币政策的过程会通过推高人民币汇率波动率向海外传导。

4. 美联储暂停降息，而中国央行会进一步宽松，两国货币政策走向将再度背离，中美10年期国债利差回落，未来国内的通缩压力大于通胀压力。

5. 地产韧性无力推升基础货币增速，加上私人企业高杠杆，财政刺激需要更多的货币宽松政策支撑。

二、风险提示

    原油供给中断

报告正文

随着9月初离岸美元兑人民币回落、10年期美债利率反弹，大类资产横跨夏秋两季的持续动荡暂告一段落，一方面投资者认为相较于基本面数据表现，悲观预期定价太过极端，有向乐观和积极方向修正的空间；另一方面中美贸易冲突缓和，美联储重新开始扩表也提振了风险偏好，一时间仿佛已经持续18个月的贸易冲突没有发生一样，大多数投资者认为“悲观预期”还会继续修正，市场传递出的信号却是“乐观预期”被严重透支，中间的认知差异直接导致风险资产重新泡沫化，也扭曲了对于2020年大类资产配置的展望，当这一认知差异修正时，各类资产的估值也会转向新的趋势。结合近期路演反馈，用以下几个问题阐述对于上述认知差异的理解。

1.金融市场透支“乐观预期”都表现在哪儿? 投资者忽略了什么?

回溯到8月底，投资者有充分的理由期待市场预期转向。10年期美债利率从年初的2.68%一路下行至1.48%，跌幅高达120个基点，单单8月份就下跌了52个基点，创下8年来最大单月跌幅，期权交易的定价也显示长债利率下行的定价过于极端了；同时商品期货交易委员会(CFTC)的持仓数据也显示期铜的投机净空头持仓升至6万份，也是8年来最高水平，金铜比也升至3年来最高值。只不过进入11月以后，这两个指标上隐含的悲观已完全褪去，10年期美债利率回升一度逼近2%，期铜投机净空头持仓也回落到2万份以内。从逻辑上看，不是通胀预期而是美国财政部大举发债重建其现金储备推动了10年期美债利率反弹，进而引发做多金铜比的交易转向，黄金净多头和期铜净空头几乎同时都出现了大幅减少才营造出一个风险偏好回升的信号。

如果从波动率的角度看，甚至可以说投资者几乎把所有可预见的利好都透支掉了，最直接的佐证就是VIX指数期货投机净空头持仓突破20万份，远远高于2017年9月和2019年4月的水平，创出历史新高，做空波动率交易卷土重来成为美股持续攀升的基础，这背后除了目前家庭消费对经济的支撑，更重要的来自于长债利率反弹阻止了美债期限利差的进一步倒挂，10年与2年期美债利率从负值回升至27个基点，这反映到纽约联储的模型上就是经济衰退风险的大幅下降，不过市场忽略了中美两国宏观风险向对方外溢的可能性。当金融监管、地产调控以及贸易冲突叠加引发总需求不足和流动性短缺时，中国央行放松货币政策的过程会通过推高人民币汇率波动率向海外传导，最典型的例子就是2015年下半年人民币波动率飙升连带日元波动率跳涨，日元套利交易解除引起美股下跌。

2.央行未来的货币政策如何走，依据是什么?

9月底的路演中，我们认为名义消费价格上升不会促使央行收紧货币政策，只会拖慢央行宽松节奏，然而央行接连下调中期信贷便利(MLF)、公开市场回购利率(OMO)和贷款基础利率(LPR)三种利率说明现阶段名义消费价格对货币宽松节奏没有太大影响，更不用说货币政策方向了。由于美联储已经宣布暂停降息，而中国央行会进一步宽松，两国货币政策走向将再度背离，这些在中美10年期国债利差自9月初以来不断下行中都有所体现，其中的基本面原因是美国长债利率代表的海外需求、中国长债利率代表的本地产出，二者利差的此消彼长隐含着需求和产出的动态变化，利差触顶回落是产出增速超过需求，国内面临的主要是通缩压力；反之则是产出增速低于需求，未来主要是通胀压力会更大。

3.地产韧性和专项债提前下达能否推动企业补库存?

部分投资者从刺激需求的角度考虑，预期地产行业韧性和专项债提前下达足以支撑一轮弱势补库存，因而央行并不会继续宽松，股债跷跷板效应会像年初那样明显。不过目前地产韧性可以缓解总需求的压力，却不能推动基础货币增速回升，难以产生新的内生需求，更重要的是政府债务扩张将受到金融体系负债成本和流动性的双重约束，换句话说不激活地产创造基础货币的机制，那么在现有利率水平上想让政府加杠杆很困难；另外市场讨论专项债撬动下企业会补库存的时候，没有顾及2018年初以来私人企业债务杠杆已大幅攀升的现实，现在他们的债务杠杆率升至58%，2016年初为51%；最后国内商品期货价格没有超预期上涨到改变企业库存行为的程度，这和2017年供给侧改革时期还是有差异的。

海外市场几乎每年9月都会变盘，国内投资者制定明年上半年乃至全年的交易策略多少都会受其影响，待到来年4月海外市场再度变盘就很容易陷入被动，年底市场预期趋同的逻辑也正是后续会被证伪，一方面可以继续沿着市场主流预期，对经济前景和股票保持谨慎乐观；另一方面也要做好波动率突然来袭，经济复苏短期受阻的准备；我们仍然坚持三季度报告中的逻辑: 中美长债利率回落，中国的通缩风险大于通胀，央行会进一步降准。

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